2023、2024 年，信诺维营业收入为 0。
2025 年，一笔管线海外授权确认 9.27 亿元收入，占全年营收 99.14%，归母净利润从 -3.86 亿元跳到 2.03 亿元。
9 月 3 日打新：发行价 27.60 元/股，预计募资 18.03 亿元，发行市盈率 59.34 倍，行业平均 28.24 倍。同年那 805.67 万元其他业务收入，主要来源于物料销售——第二轮问询连这 800 万也问了背景。
这不是一篇唱空公司的文章。
招股书说模式已经常态化；监管说，先看看那两笔付了首付款却没怎么推进的交易。
这是一篇讲监管如何让公司把招股书里的宣传用语，逐条改回事实用语的文章。
首轮 6.1 题（第 208 页）
XNW27011 与安斯泰来 2024 年获批的佐妥昔单抗同属 CLDN18.2 靶点
监管问：在自身已有同靶点药物获批上市的情况下，与公司进行授权合作的背景。
公司答：佐妥昔单抗只覆盖高表达人群（肿瘤细胞 ≥75%），中低表达无药可用；其在胰腺癌的 III 期研究也未能达到主要终点。
而 XNW27011 的表达门槛低（≥20%），覆盖人群更广。安斯泰来尽调后已将其列为主要在研管线，写进了自己的定期报告。
钱的部分答得具体：预付款 1.3 亿美元，实际到账 1.17 亿美元（扣 10% 预提税），2025 年 8 月 19 日收到，存放于自有账户，无用途限制；技术转让款 2,000 万美元为一次性不可退款；2026 年 5 月初，安斯泰来已邮件通知完成"第一次临床试验"里程碑，2,500 万美元将按期支付（合同里的"启动"指对第一名人类受试者首次给药，即 FPI）；联合临床试验拟于 2027 年 Q2 启动，生产技术转移预计 2027 年上半年完成。
连数据出境都答到了底：出境数据中部分属于人类遗传资源信息，已在国务院卫生健康主管部门事先报告登记并备份，不属于需要安全审查的重要数据；个人信息出境标准合同已备案；律师核查结论：合法合规。
首轮 6.4 题（第 242—243 页）
XNW1011、XNW23 的被授权方支付首付款后基本没有实质性推进临床研发
监管问：已收款项是否需退回、相关表述是否符合实际情况、是否存在调节收入利润、利益输送；并要求与公开市场类似交易定价比较，分析商业合理性及公允性。
公司答：不用退。全部协议均约定预付款"不可退还且不予抵扣"，律师核查确认：即使研发失败、终止、权益退回，已收预付款及里程碑款无需退回。
但三处表述全改了：
- "累计超过 20 亿美元"→"已收到首付款及里程碑付款合计约 1.5 亿美元，潜在收款可能达到 20 亿美元"
- "实现 BD 交易的常态化"→删除
- "以研养研"→"创新反哺研发"
公司同时给出依据：BD 净收款合计 9.45 亿元，占截至 2025 年 6 月末累计研发投入的 40% 以上。招股书风险提示里，也补上了"授权与合作相关风险"。
推进情况双方各执一词：XNW1011 最早 2019 年授权中国抗体，2021 年肾病权益再授权云顶新耀（首付款 1,200 万美元，发行人分得 2/3）。公司举云顶新耀这条线——已完成临床 POC，膜性肾病数据在 ERA 2025 大会报告，预计 2026 年启动关键注册临床；而监管点名的 XNW23（雅创医药，首付款 200 万美元、里程碑 100 万美元），回复里没有给出后续推进的证据。
保荐机构的核查结论是：交易对方公开披露的信息与发行人披露一致，相关交易具有商业合理性。
首轮第 9 题（第 318 页）
宜联生物负责有效载荷和连接子
监管问：是否依赖外部合作研发、收益分成是否公允；并点出关联关系——发行人间接持 MediLink 8.13%，总经理乐美杰曾任宜联生物董事。
公司答：发行人负责靶点选择、抗体开发、成药性评价、药学、非临床、临床、注册等主要环节；合作定价与行业类似交易比较公允；关联关系及任职、离职原因已逐项说明，保荐机构对全部事项核查并发表意见。
这一问的锋利处不在"能不能做"，而在后面两层。
第一层是利润归属。有效载荷和连接子是 ADC 的弹头和扳机，XNW27011、XNW28012 两条管线的这两个部件都来自宜联——后端越成功，里程碑和销售分成越触发，与宜联的分成条款就越多次被激活。监管问收益分成是否公允，算的其实是 15.36 亿美元里到底多少真正归属发行人。
第二层是再卖的权利。卖给安斯泰来的是海外权益，发行人留着国内；但后续新管线的弹头仍来自同一套合作框架。所以"离了合作方行不行"的真实答案是：单笔交易可以离，连续交易离不了。
关联关系是同一逻辑的延伸。乐美杰曾任宜联董事、刘文溢的杏泽资本两边持股，而两人离任（乐美杰辞宜联董事、刘文溢 2025 年 6 月卸任 MediLink 董事）都发生在申报前——这是标准的关联清理动作，监管这一问是在确认清理效果：清理之后，合作研发的定价还是不是利益输送？
59.34 倍与 28.24 倍之间那 30 倍，有一部分是在为"能反复做成 27011 这样的交易"付费。这一问给出了那 30 倍的折价理由：每复制一笔，都要和合作方重新分一次账。
监管没有直接否定这门生意，它只做了一件事：让公司把宣传用语改回事实用语。
删掉"常态化"、改掉"以研养研"、把 20 亿美元改回 1.5 亿美元——这三次删改，比任何分析都更接近这家公司的真实质地。
对同行，这三问加三处删改，可以直接抄成两个清单：一个是同类项目的尽调清单，一个是招股书表述的避雷清单。
问题公开，回复也公开。稀缺的从来不是材料，是把两边对着读完。
59.34 倍买的是什么，28.24 倍买的是什么，答案就在这三处删改里。
下一家靠一笔 BD 扭亏的公司，大概率也会被问这三问，也大概率要做出同样的删改。